资本市场，直销中国未来

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二、上市直销公司的辨析

在中国人的眼中，上市公司似乎总是比非上市公司多层光环，不少直销公司在做宣传文案的时候，也大打“上市公司牌”，刻意以上市公司的身份强调自身公司的实力强大和资金能力强大，不少直销商也经常拿上市直销公司的股票走势图进行对比，拿邓白氏公司Dun & Bradstreet的评级争论。这种判断方法是否是完全科学和客观？

（一）上市直销公司≠大牌直销公司

从上表中，我们可以很清晰地发现，不少国内外大牌直销公司的名字，并没有出现在统计表格中，海外直销公司如： Amway US（美国安利公司，世界最大直销公司美国总部）、Chlitina（克丽缇娜，台湾本土最大直销公司），国内知名直销公司如：NewEra（新时代，中国最大的“红顶”直销公司）、Guarana（瓜拿纳，1996年41家合法传销公司之一），其中最有特色的当属来自瑞典的欧洲第一大直销公司Oriflame（欧瑞莲），在不同国家先上市后退市再上市，反映了规范运作的资本市场的务实和选择：

1982 年，欧瑞莲在伦敦股票交易所上市，然后，东欧国家的开放使欧瑞莲在短短十年内增长了八倍，进入高速成长期。1998 年，新兴市场遭遇了全球经济危机的重创，其中以俄罗斯尤为严重，间接导致了Oriflame（欧瑞莲）的销售量和利润的下滑，市场的不确定性使其股票的价格和流通性受到了影响。欧瑞莲在俄罗斯进行全球业务重组，为调解公司理念与股东利益之间的矛盾，1999 年，Oriflame（欧瑞莲）与 Industri Kapital 投资公司完成了公司的负债收购，使欧瑞莲退出伦敦股票交易所，重新成为一家私有公司，以便进行接下来的一系列重大改革。为了提高公司业绩、改善财务状况，Oriflame（欧瑞莲）实施了以产品、产品目录及分销为重点的许多关键性战略，其中包括于 2001 年和 2003 年并购在印度新德里和瑞典斯德哥尔摩的生产工厂等，业绩稳步上升。2004 年春，Oriflame（欧瑞莲）在瑞典斯德哥尔摩股票交易所挂牌上市，股票代号为 ORI-SDB。同年，Oriflame（欧瑞莲）正式进入中国，在华事业全面启动。

所以，上市直销公司≠大牌直销公司。一方面，大牌直销公司并非都有上市需求。特别对于有几十年历史的老牌直销公司，在多年的市场考验之后，已发展到较大较稳定的规模，凭借自身实力可以获得多种非上市的资金来源。而且在资金相对充分的情况下，并非都需要走上市途径，尽管上市公司可以获得更多的资金融通渠道，但作为公众公司需要承担的股东业绩回报、信息披露义务、公开市场评级也是许多公司所不愿意主动面对的。另一方面，上市直销公司往往是因为有较强的融资需求而主动上市，尤其以在NASDAQ或是OTC.BB市场或是国内的中小板市场的上市公司，由于其上市门槛相对较低，上市的直销公司或其母公司往往还处在企业的发展阶段，不稳定性很大，所以，投资风险依然存在。

（二）上市直销公司≠优质直销公司

直销公司上市是为了谋求更大的发展，但能上市的直销公司并不一定可以长久经营下去，若是经常发生高层变更或是公司整体股权变更，将给市场带来很大的负面作用。直销商如果跟定了这样的直销公司，风险系数将很大。

这里以Unicity（立新世纪）为例。荷兰Royal Numico（皇家纽米克）于2000年第二季度买下Rexall Showcase International（雷氏）和Enrich International（英富奇），成立号称世界第一大直销公司Unicity（立新世纪）——“全球最大营养保健产品制造商（Forbes杂志2000年排名）；全球营养产品销量冠军，年营业额达45亿美元；全球营养保健产品市场占有率达27.5%；获Dun & Bradstreet（邓白氏商业资料公司）给予5A+1最高评级”，一时风光，无人出其右；而在2003年，因为业绩和管理方面的问题，Royal Numico（皇家纽米克）以2.5亿美元将Rexall（雷氏）卖给了NBTY, Inc.（NASDAQ代码：NBTY），同时，Unicity（立新世纪）的两个高管Paulo和Aaron通过MBO，把Unicity（立新世纪）从荷兰Royal Numico（皇家纽米克）剥离出来，已完成不是当初的“全球营养销量冠军，全球第一瓶综合维他命的研发者，获得邓白氏商业资料公司给予的5A-1，拥有全球最大的营养产品研发中心和400位以上专职产品研究及开发的科学家等”。管理层的不稳定导致经销商大量彷徨和离开，MBO后的扭亏效果不甚明显。而在中国市场，又发生了立新世纪开除大中华首位皇家钻石何肇伦的事件，在中国市场人心大失。此外，2003年7月23日以来，Dun & Bradstreet（邓白氏）在Unicity（立新世纪）“拒绝提供财务信息”的情况下对Unicity（立新世纪）作出的报告评级一直为1R4，为Dun & Bradstreet（邓白氏）的最低评分，MBO之初预定的2004年上市计划，也一拖再拖直到现在也未能实现而今。

所以，上市直销公司≠优质直销公司。大多数直销商选择直销公司往往是处于信息弱势，上市公司往往成为选择的重要标准。而实际上，上市的直销公司也有经营情况发生变化的时候，但直销业里行规有“坏消息向上传，老师解决；好消息往下传，伙伴分享”，以净化团队气氛；从反面而言，则容易加剧信息不对称，使得先进入的直销商往往会将公司的任何不利变化进行美化后向下发布，基层根本不了解高层动荡变化，反而为了已被粉饰的宣传文案痴迷万分。所以，类似资本市场上的Moody（穆迪）、Standard & Poor（标准普尔）和Fitch（菲奇）公司等世界上最大的信用评级公司、商业市场上的Dun & Bradstreet（邓白氏）等世界上最大的全球性信用评估机构，出具的第三方评级资料就具有非常重要的参考价值。

（三）上市直销公司≠信息披露充分公司

从资本市场角度，如果一家公司上市成为公众公司，需要履行许多非上市公司所不需要进行的信息披露义务，许多重要财务数据必须公开。像上面提到的第三方评级机构就是通过这些信息披露资料进行独立财务研究，进而提供行业参考评级资料。如果有上市公司存在财务问题或是存在恶意圈钱行为，往往不会主动或是及时进行充分的信息披露，即使批露出来也会露出马脚，一旦被曝光，则会极大影响投资者的选择，造成极大的投资风险。

相应地，在国内直销市场，也不乏此类风险程度很高的涉足直销领域的公司。根据深沪两市公开的历年财务报表数据，笔者选择了威尔科技（002016）——与直销公司珠海华威同为珠海威尔集团的子公司——作为研究对象。2004年6月23日，广东威尔医学科技股份有限公司在深交所发行2500万股A股，发行价格：7.50元/股，7月28日正式上市，这是中小板第16只股。10月26日，威尔科技（002016）就向广大投资者发布了一份不同寻常的致歉公告：“本公司于2004年7月在未经董事会批准，事前未向深圳证券交易所咨询，事后也未向深圳证券交易所报告并公告的情况下，以募集资金3104万元归还银行贷款。本公司上述行为违反了深圳证券交易所《股票上市规则》的规定。本公司及相关责任人董事长周曙光和董事会秘书周先玉由此受到深圳证券交易所给予的内部通报批评，其处分记入中小企业板块上市公司诚信档案。”

事实上，威尔科技（002016）上市首次募集的资金17737.83万元于6月29日到账后，7月即挪用募集资金3104万元归还银行贷款。相当于近五分之一的募集资金不见踪影，如此重大的变故，未经董事会批准，事前未向深圳证券交易所咨询，事后也未向深圳证券交易所报告，直到受到深圳证券交易所追究，威尔科技（002016）才在10月12日召开第二届董事会第七次会议对挪用募集资金予以追认。公司未及时对外披露信息，违背了招股说明书承诺，违反了募集资金管理和信息披露的有关规定，严重挑战监管。

事实上，对其近年重要财务数据进行分析，可以知道每股收益、每股现金含量、长期负债、净利润等指标在最近三年，均在下降。尤其以每股现金含量指标（经营活动产生的每股现金含量＝经营活动产生的现金流量净额÷总股本，是反映企业的现金流情况的重要指标），上市前给出的财务指标近三年均为正值：0.22元、0.24元、0.19元，以满足股票上市发行条件；但2004年6月23日股票一经发行，立刻转为负值，-0.101元、-0.1157元、0.2758元、-0.5085元、-0.8737元、-1.1059元，其中唯一转阳的0.2758元正是由于挪用募集资金3104万元归还银行贷款等挪用募集资金粉饰的结果，在财务舞弊伎俩被暴光后，以-0.5085元、-0.8737元、-1.1059元三个季报数据，快速下坠，企业明显现金流贫乏。净利润指标的变化，也是如此，可类比分析出同样的恶化结论。在2005年11月8日重大事项公告中，可以查到：“G威尔（002016）于2005年11月7日收到戴法奎的书面辞职报告，戴法奎因身体原因请求辞去其所担任的该公司财务总监职务。”

表二：威尔科技（002016）2001-2005年财务数据

　（资料来源：威尔科技公开财务资料）

直销公司珠海华威与威尔科技（002016）实际控制人相同，公司治理结构尚不完善，而且从威尔科技（002016）恶意挪用资金可以知道，母公司威尔集团在股市上恶意圈钱的意图非常明显。如果一家直销公司高度关联的上市公司的财务数据都如此脆弱，现金流匮乏，经常面临资本市场的压力，那么，缺乏商业诚信的母公司能向直销公司投入多大的精力和财力，来支持直销公司的成长？而且，在8000万注册资本和2000万保证金的门槛下，母公司又能够如何能够拿出大笔真金白银，去寻求顺利拿到直销牌照？寄希望于现金流匮乏的上市公司威尔科技（002016）再度圈钱么？糟糕的财务数据使得其再次挑战监管部门的机会都不大。我想就珠海华威直销事宜，与一个在华威起盘阶段就介入其中，并且开拓了几个省份市场的直销朋友交流时，对得到讳莫如深的态度，并以已介入另一家直销公司为由，告知不便谈起。

上市直销公司≠信息披露充分公司，而在中国股市退出机制不发达，企业诚信体系尚不完善的情况下，一个无法做到充分信息披露的上市公司只会带给资本市场严重伤害，如果涉及到直销市场，则又可以借“上市公司”的金字招牌带给直销商多大的欺骗感，又能带给直销市场多大的冲击？所以，笔者在此建议，希望在《直销企业信息报备、披露管理办法》中对直销企业的重要财务数据进行披露要求，有利于对直销企业进行合理规范管理。

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